רשות שוק ההון מקדמת מהלך להגברת הפיקוח על יותר מ-300 מיליארד שקלים מכספי הפנסיה של הציבור, המושקעים כיום בנכסים אלטרנטיביים תחת רגולציה מיושנת וללא שקיפות מספקת.
הזינוק בהשקעות האלטרנטיביות: מכסף נישתי למיינסטרים
בשנים האחרונות, תיקי ההשקעות של הציבור הישראלי עברו שינוי עמוק. אם בעבר השקעות בנכסים לא סחירות היוו נתח שולי בלבד בתיקי ההשקעות של הגופים המוסדיים, כיום מדובר בסכומי עתק המנוהלים בשוק הנכסים האלטרנטיביים. שוק זה כולל בתוכו אפיקים מגוונים שאינם נסחרים בבורסה, ובהם קרנות השקעה פרטיות (פרייבט אקוויטי), איגרות חוב לא סחירות, נכסי נדל"ן והשקעות בסקטור הטכנולוגיה. במסגרת זו, הגופים המוסדיים המנהלים את כספי הציבור משקיעים את הכספים דרך גופים חיצוניים, ומשלמים להם בגין כך דמי ניהול קבועים.
המספרים מאחורי התעשייה הזו ממחישים את גודל האירוע. על פי נתונים שסיפק השבוע אסף נחמני, סגן בכיר לממונה על רשות שוק ההון ומנהל חטיבת ההשקעות ברשות, היקף הכספים המנוהלים כיום בתחום ההשקעות האלטרנטיביות מסתכם ב-305 מיליארד שקל. כדי להבין את הפרופורציות, סכום זה מהווה כ-8.5% מכלל כספי החיסכון ארוך הטווח של אזרחי ישראל — הכוללים את קרנות הפנסיה, קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, תוכנית "חיסכון לכל ילד" וביטוחי המנהלים.
מדובר בזינוק חד ומהיר בתוך שנים ספורות בלבד. לשם השוואה, בסוף שנת 2019 עמד הסכום המושקע באפיקים אלו על 95 מיליארד שקל בלבד. נחמני התייחס לשינוי המבני בשוק והבהיר את עמדת הרשות:
"קרנות ההשקעה כבר אינן נכס אלטרנטיבי או נישתי, הן הפכו לחלק מהמיינסטרים".
העיוורון הפיקוחי וסכנת "העברת הערך" בין החוסכים
למרות הצמיחה המאסיבית בהיקף הכספים המופנים לאפיקים אלו, הכללים המפקחים עליהם נותרו מאחור. כיום, הרגולציה בישראל מחייבת את גופי הניהול המוסדיים לבצע הערכת שווי של אותן השקעות לא סחירות בתדירות מינימלית של לפחות פעם בשנה בלבד. המציאות הזו יוצרת בעיה מהותית: במהלך השנה, שווי הנכסים האלטרנטיביים עלול להשתנות בצורה דרמטית, בעוד שהשינויים הללו אינם משתקפים באופן שקוף ומידי, לא למפקחים ברשות שוק ההון ולא לחוסכים עצמם.
המשמעות הישירה עבור הציבור הרחב היא היווצרות של פער בתיקי החיסכון. בפועל, נוצר נתק בין שווי הנכסים האמיתי בשטח לבין השווי המוצג לחוסכים בדוחות ובמערכות המידע. גורם בשוק ההון התייחס להשלכות המעשיות של פער זה על כיסו של החוסך הישראלי:
"יש בעיה בהוגנות מול החוסכים השונים. חוסך יכול לעבור בין קופות גמל או בין מסלולים וליהנות מהשיערוך הישן והלא עדכני של הנכסים האלטרנטיביים, אבל הבעיה היא שכשמחיר הפעולה נשען על שווי לא מעודכן, אז עלולה להיווצר העברת ערך בין עמיתים. למשל, אחרי ירידה שטרם הוכרה בשיערוך, העמית היוצא מקבל יותר מדי על חשבון הנשארים. אחרי עלייה שטרם הוכרה, המצטרף קונה בזול על חשבונם".
אותו גורם בשוק הוסיף והזהיר מפני אשליה של יציבות שנוצרת כתוצאה מחוסר הדיווח השוטף:
"שווי יציב בנכסים אלטרנטיביים בגלל מידע ישן - אינו מעיד בהכרח על סיכון נמוך".
רשות שוק ההון דורשת שינוי: הערכות שווי פעם ברבעון
הפער בין היקף ההשקעות של המוסדיים בתחום האלטרנטיבי לבין הרגולציה המיושנת, הוביל את רשות שוק ההון למסקנה כי נדרשת התערבות דחופה. הדברים עלו באופן מפורש בכנס השנתי המשותף של משרד עוה"ד ארנון שגב וחברת ההשקעות הגלובלית Pantheon, שם הציג אסף נחמני את הכיוון החדש של הרגולטור.
על פי עמדת הרשות, שיערוכים של קרנות השקעה מסוג פרייבט אקוויטי מתקבלים כיום לעיתים קרובות בעיכוב של שלושה חודשים. הבעיה מחריפה במיוחד בתקופות של תנודתיות חריפה בשווקים העולמיים והמקומיים. כאשר ישנן ירידות גדולות, והגופים המוסדיים נאלצים לעיתים לפדות השקעות שכלל לא היו רוצים לפדות רק כדי לייצר נזילות, הנתונים מגיעים לידי ביטוי באיחור משמעותי שמקשה על ניהול סיכונים תקין.
נחמני הבהיר את הבעיה מעל במת הכנס:
"הרגולציה, בכל מה שקשור לקרנות ההשקעה, לא התפתחה במהלך השנים. זו נקודת עיוורון פיקוחית. גם כמפקח, כשאני מסתכל היום על הדיווחים שיש לי בתדירות חודשית או רבעונית, לא מסוגל להגיד לעומק מה קורה באותו חלק של ההשקעות בקרנות".
בעקבות כך, ברשות שוק ההון מתכוונים להחמיר את הדרישות ולהגביר את חובת תדירות ביצוע הערכות השווי כך שתתבצע לפחות פעם ברבעון. נחמני הצהיר על כוונות הרשות:
"בעתיד הקרוב גם אנחנו כרגולטור ננסה להתאים את הרגולציה לשינויים בהיקפי הפעילות ולמורכבות".
עוד הוסיף נחמני באותו הקשר:
"כיום הרגולציה מבקשת לשערך פעם בשנה קרנות השקעה. אין ספק שאנחנו כרגולטור צריכים לתקן את זה ולהתאים למציאות בשטח".
כחלק מהמהלך, נחמני שיגר איתות ברור ואזהרה לגופים המוסדיים באשר לתהליך קבלת ההחלטות שלהם בטרם ביצוע השקעות חדשות:
"אם אתם באים להשקיע בקרן השקעות שלא יכולה לתת לכם שיערוך, לפחות רבעוני, ולא לעדכן אתכם מה קורה במהלך חיי ההשקעה, שווה לבחון אם להשקיע בה".
חיסכון בעלויות על חשבון שקיפות מלאה
מאחורי הקלעים של תעשיית החיסכון, מתברר כי המצב בשטח אינו אחיד. גורמים בשוק מציינים כי בפועל, חלק משמעותי מהחברות המנהלות כבר מבצעות שערוך של הנכסים בתדירות שהיא גבוהה יותר מאשר פעם בשנה אחת. עם זאת, התמונה רחוקה מלהיות מלאה, שכן לא כל החברות נוהגות כך, ואין אחידות בדרך שבה המוסדיים מטפלים בהשקעות אלו. חוסר האחידות מתבטא הן ברמת הבדיקות המקדמיות שהם עורכים, והן בטיפול ובבחינה המשפטית והחשבונאית שמלווה את ההשקעה בנכסים אלטרנטיביים לאורך חייה.
הסיבה העיקרית לכך שחלק מהגופים המוסדיים מעדיפים להסתפק בשיערוכים בתדירות נמוכה היא כלכלית נטו — חיסכון בעלויות התפעול. ביצוע של יותר הערכות שווי באופן תדיר פירושו עלות כספית גבוהה יותר עבור הגוף המנהל. כעת, הרגולטור מאותת כי הוא ירצה לראות יישור קו מוחלט, כך שכל גופי החיסכון ללא יוצא מן הכלל יתאימו את עצמם לסטנדרט של עדכונים מהירים ותכופים יותר.
מעבר לתדירות השיערוך, קיימת גם סוגיית השקיפות כלפי מהות ההשקעה עצמה. לא תמיד ניתן להבין בבירור באילו נכסים ספציפיים משקיעות אותן קרנות אלטרנטיביות שבהן מונח הכסף המוסדי. בעוד ששיערוך שנתי עשוי אולי להתאים לקצב הפעילות של נכסי נדל"ן מסורתיים, הוא נחשב לבלתי מתאים בעליל כאשר מדובר בקרנות פרייבט אקוויטי דינמיות.
תופעת קרנות ההמשך והאתגרים החדשים
בנוסף לסוגיית התמחור והשיערוך השוטף, הכנס האיר זרקור על מגמה צומחת נוספת בשוק ההשקעות האלטרנטיביות המייצרת אתגרים משמעותיים עבור מנהלי כספי הציבור בישראל. עו"ד ארנון שגב התייחס בדבריו לצמיחה המהירה של שוק "ה-Continuation Vehicles" (קרנות המשך).
מדובר בפרקטיקה שבה מוקמות קרנות חדשות אשר אליהן "מגלגלים" השקעה קיימת שנמצאת בסוף תקופת הפעילות של הקרן המקורית שדרכה בוצעה ההשקעה תחילה, ושהגיע מועד הפדיון הרשמי שלה. שגב המחיש את התופעה באמצעות דוגמה מעשית: אם למשל קרן השקעות רכשה חוות שרתים, ומנהלי הקרן מעריכים כי מוקדם מדי להנזיל, כלומר למכור, את ההשקעה כיוון שיש לה פוטנציאל להניב עוד שנים טובות של תשואה — במקום לממש את ההשקעה כפי שתוכנן מראש, מנהל הקרן פשוט מגלגל אותה פנימה לתוך קרן המשך חדשה.
על פי הנתונים שהציג שגב, מדובר בתופעה בהיקפים עצומים. שוק עסקאות הסקנדרי (השוק המשני) בעולם הגיע בשנה שעברה להיקף של 240 מיליארד דולר. מתוך סכום אדיר זה, כמעט חצי — כ-116 מיליארד דולר — מקורם בפעולות של מנהלי קרנות שמגלגלים את ההשקעות לקרנות המשך.
לצד הצמיחה המרשימה בשוק זה, שגב מזהיר מפני המורכבות שנלווית אליו עבור המשקיעים המוסדיים:
"עסקאות אלה מציבות בפני המשקיעים שאלות מהותיות של תמחור והערכת שווי, ניגודי עניינים, פערי מידע והתמריצים של מנהל הקרן".
לאור זאת, שגב הבהיר כיצד על הגופים המוסדיים לפעול:
"לכן, משקיעים צריכים להיערך לאפשרות ה'גלגול' כבר בעת הכניסה להשקעה המקורית, ולא ברגע בו יידרשו להחליט תוך זמן קצר אם לממש את ההשקעה או להמשיך לקרן החדשה".
במקביל לכל אלו, המציאות הגלובלית בשווקים הפרטיים מציגה תמונה מאתגרת. על פי נתוני חברת ההשקעות העולמית Pantheon שהוצגו בכנס, סך הגיוסים בשווקים הפרטיים רשם ירידה של כ-20% בשנתיים האחרונות לעומת נקודת השיא, והוא עומד על כ-1.74 טריליון דולר בשנת 2025. נתונים אלו מדגישים עוד יותר את הצורך בפיקוח הדוק ומעודכן על כספי הפנסיה של הציבור הישראלי, המושקעים בשווקים אלו בדיוק.