דרמה בשוק איגרות החוב הממשלתיות בעולם הגיעה השבוע לנקודת רתיחה, שאילצה את משרד האוצר האמריקאי להתערב ולהכפיל את רכישות האג"ח ל-4 מיליארד דולר. בעוד שהתשואות בארצות הברית, אירופה ויפן שוברות שיאים של שני עשורים, השוק המקומי בישראל מפגין יציבות מפתיעה המושכת את תשומת לב המשקיעים.
שוק איגרות החוב הממשלתיות הגלובלי, שנתפס לרוב כזירה אפורה וסולידית הרחוקה מהריגושים של שוק המניות, מוצא את עצמו בימים אלה באור הזרקורים. תשואות האג"ח הממשלתיות לטווחים הארוכים בארצות הברית, ברחבי יבשת אירופה ואפילו ביפן, מטפסות ומגיעות לשיאים שלא נראו כמותם מזה עשרות שנים, נתון המייצר טלטלה של ממש בקרב משקיעים ומוסדות פיננסיים כאחד.
משרד האוצר האמריקאי הבין כי הוא חייב לפעול באופן מיידי ויצא בתוכנית שנועדה להרגיע את השווקים הסוערים. במסגרת ההתערבות הדרמטית, הודיע משרד האוצר על הכפלה, לכל הפחות, של כל פעולת רכישה עצמית של איגרות חוב שהוא יבצע. היקף הרכישות הועמד על 4 מיליארד דולר, שיתמקדו באיגרות חוב לטווחים של 10 עד 30 שנה.
בהודעה הרשמית של משרד האוצר האמריקאי הוסבר המהלך. הסיבה, כפי שנמסרה, היא:
"רצון לספק תמיכה נזילות גדולה יותר".
התגובה המיידית של המשקיעים בוול סטריט וברחבי העולם הייתה חיובית מאוד מבחינת משרד האוצר, כאשר התשואות על איגרות החוב הארוכות צללו בחדות מיד לאחר ההודעה. המהלך בלם, לפחות זמנית, את מכירת החיסול של איגרות החוב מסביב לעולם שאפיינה את התקופה האחרונה.
צל משבר הסאב-פריים ואפקט אנבידיה
כדי להבין את גודל האירוע, יש לבחון את הנתונים ההיסטוריים. בארצות הברית, תשואות איגרות החוב הממשלתיות ל-30 שנה עלו לאחרונה לשיא שלא נראה כמותו מאז שנת 2007 – ממש ערב פרוץ משבר הסאב-פריים העולמי. נכון לשעות אחר הצהריים של יום רביעי, התשואות הללו נסחרו ברמה של כ-5.2%.
המשקיעים מתמודדים כעת עם שורה של סיכונים מצטברים: החשש המרכזי הוא מאינפלציה מתמשכת ועיקשת שמסרבת לרדת ליעדי הבנק המרכזי. לכך מתווספות הוצאות ממשלתיות גבוהות במיוחד, וחוב לאומי אמריקאי שנמצא במסלול ברור לחצות את רף 40 טריליון הדולר. כל אלה משתלבים יחד עם סיכויים גוברים להעלאות ריבית נוספות או הותרתה ברמה גבוהה לאורך זמן.
על גבי הנתונים המאקרו-כלכליים הללו, יש להוסיף את מה שזכה בעיתון הוול סטריט ג'ורנל לכינוי "אפקט אנבידיה". על פי הדיווח, גיוסי החוב בשוק הקונצרני – ובמיוחד אלו של ענקיות הטכנולוגיה האמריקאיות – שוברים שיאים היסטוריים. אותן חברות ענק מציפות את השוק בחוב סחיר, מה שמייצר תחרות ישירה מול החוב הממשלתי ולוחץ את התשואות כלפי מעלה בניסיון למשוך את כספי המשקיעים.
בורות תקציביים ומשברים פוליטיים באירופה
בזמן שבארצות הברית מתמודדים עם חובות עתק והצפת השוק הקונצרני, ביבשת אירופה התמונה מורכבת לא פחות. הבורות התקציביים של מדינות היבשת רק הולכים ומעמיקים. בצרפת, הכלכלה השנייה בגודלה בגוש האירו, המשבר הפוליטי רחוק מפתרון. המדינה סובלת מהחלפה תכופה של ראשי ממשלה, מה שמייצר חוסר יציבות מובהק.
תקציב נוסף צפוי לעבור בצו נשיאותי במקום לעבור את הליכי האישור המקובלים בפרלמנט. במקביל, המירוץ לבחירות שיתקיימו באפריל מעלה חששות כבדים בקרב המשקיעים מפני צעדים פופוליסטיים של הפוליטיקאים – צעדים שמסכנים באופן ישיר את האמון בעתיד הכלכלה הצרפתית. בינתיים, החוב הלאומי של צרפת כבר חצה את קו ה-115% מהתוצר המקומי. התוצאה הישירה של כל אלו היא שתשואות האג"ח הארוכות של ממשלת צרפת מתקרבות כעת לרף של 5% – רמה שלא נראתה ב-18 השנים האחרונות.
מגמה דומה נרשמת גם באיטליה ובבריטניה, שחוו עלייה חדה של קרוב ל-20 נקודות בסיס בתשואות על איגרות החוב הממשלתיות שלהן לעשור בשבוע האחרון בלבד. בבריטניה, התמונה דרמטית במיוחד, כאשר התשואות על איגרות החוב ל-30 שנה מתקרבות בצעדי ענק לרמה של 5.8%.
לא מדובר רק במגמה גלובלית של חשש ממשבר חוב מתקרב, אלא בשילוב קטלני של גורמים מקומיים ויבשתיים. התלות האירופית במחירי הדלק, החשש מאינפלציה שתחייב את הבנקים המרכזיים להעלאות ריבית נוספות, וכן הצורך הגובר של ממשלות ללוות יותר ויותר כספים כדי לממן הוצאות ביטחוניות הולכות ותופחות בעידן הנוכחי, כל אלו דוחפים את התשואות מעלה.
אזהרת בנק אוף אמריקה וסכנת שחיקת התשואה
על פניו, עבור המשקיע הפרטי או המוסדי, מדובר בהצעה קורצת במיוחד: נעילת תשואה שנתית מובטחת של כ-5% לטווח ארוך בנכסים שנחשבים לבטוחים. אלא שלפני שממהרים לפעול ולרכוש את איגרות החוב הללו, ישנם כמה משתנים קריטיים שחייבים לקחת בחשבון.
ראשית, התשואה הגבוהה המוצגת היא תשואה נומינלית. היא משקפת, בין היתר, חשש כבד מאינפלציה דביקה ומתמשכת. אם האינפלציה תישאר גבוהה, היא עלולה לשחוק באופן משמעותי את התשואה הריאלית שהמשקיע יראה בסופו של דבר.
שנית, עבור המשקיע המקומי בישראל, נוסף למשוואה סיכון מטבע משמעותי. התנודתיות בשער הדולר-שקל עלולה למחוק בקלות את הרווח מהתשואה, ולכך יש להוסיף כמובן את עלויות המסחר ודמי הניהול הכרוכים בהשקעות מעבר לים. כשמחברים את כל המשתנים הללו יחד, התמונה סביב איגרות החוב הממשלתיות – מה שנחשב היסטורית ל"נכס הבטוח בעולם" – הופכת למורכבת ומסוכנת בהרבה.
גם ללא הסיכון המט"חי של משקיעים זרים, בוול סטריט נשמעות אזהרות ברורות. בבנק אוף אמריקה יוצאים באזהרה חריפה מפני התשואות הגבוהות הנוכחיות בשוק האג"ח. מייקל הארטנט, אסטרטג ההשקעות הראשי של הבנק, ממליץ למשקיעים לאמץ גישה של "הכול חוץ מאג"ח".
הארטנט מזכיר כי החוב האמריקאי, להערכתו, עתיד להגיע למספר הדמיוני של 50 טריליון דולר עד שנת 2029. הוא מדגיש כי הבעיה המרכזית אינה מסתכמת רק בגודל החוב המפלצתי, אלא בצורך המתמיד של הממשל למחזר אותו ולהנפיק כמויות ענק של איגרות חוב חדשות אל תוך השוק. כדי למשוך קונים לחוב החדש הזה, הממשל נאלץ להציע תשואות גבוהות יותר ויותר. הדינמיקה הזו מובילה בהכרח לירידת ערך של איגרות החוב הקיימות שכבר נמצאות בידי המשקיעים, ובפרט של אלו שהונפקו לטווח ארוך.
האי החריג: מדוע משקיעי האג"ח בישראל רגועים?
בזמן שבעולם התשואות על איגרות החוב הממשלתיות שוברות שיאים היסטוריים ומייצרות פאניקה שמחייבת התערבות ממשלתית, בישראל התמונה נראית אחרת לחלוטין. התשואות המקומיות משקפות רוגע יחסי: תשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים עומדות סביב 3.8%, בעוד שאלה ל-30 שנה נמצאות סביב 4.4%. הנתונים הללו נמצאים הרחק מהשיאים של מעל ל-5% שנרשמו רק במחצית שנת 2024.
מדוע, אם כן, משקיעי האג"ח של ישראל נותרים רגועים בזמן שאלו בעולם סוערים ורושמים הפסדי הון? רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי בבנק מזרחי טפחות, מסביר את הפער הזה בנסיבות כלכליות חריגות המאפיינות את המשק המקומי.
"האינפלציה בישראל נמוכה משמעותית מזו שבעולם", מסביר מנחם. "אצלנו מצפים לכ-2% בשנה הקרובה, בארה"ב הצפי הוא לאינפלציה של 4.5%. גם במבט על המצב הנוכחי, בארה"ב האינפלציה ברמה 3.5%, גבוהה בהרבה מאשר פה (1.5%). תשואות האג"ח הממשלתיות תואמות לרוב את האינפלציה".
מנחם מצביע על גורם מכריע נוסף הנוגע למשמעת הפיסקלית של הממשלה:
"סיבה שנייה נוגעת לגירעון - שבישראל היה יחסית נמוך במחצית הראשונה השנה - 3.3% (אחוזי תוצר). גם יחס החוב-תוצר, שנמצא אמנם בעלייה, עדיין נמוך מ-70%, בזמן שבמדינות רבות בעולם השיעורים גבוהים בהרבה. לשם השוואה, בארה"ב מדובר על 120%. הגרעון מכתיב את צורכי הגיוס של הממשלה, וזה כשלעצמו משפיע על התשואות".
לצד נתוני המאקרו, מנחם מסביר כי איגרות החוב מהוות דרך מרכזית של משקיעים להגדיל את החשיפה שלהם למטבע המקומי, השקל. ככל שהביקוש לשקל עולה, כך עולה במקביל הביקוש לאיגרות החוב הממשלתיות הישראליות.
"זה יתרון כפול", קובע מנחם. "הביקוש עולה, המחיר עולה, והתשואה יורדת".
עם זאת, מעל כל הנתונים הכלכליים החיוביים הללו מרחף כמובן איום המלחמה והמתיחות הביטחונית.
"משקיעים אוהבים משקים עם יכולות כלכליות מוכחות להתמודדות עם משברים", מבהיר מנחם, אך ממהר לספק אזהרה ברורה: "אין ארוחות חינם. אם המצב הגיאו-פוליטי יידרדר שוב, והממשלה תגדיל מאוד את ההוצאות והגירעון יגדל, הדרך לעליית התשואות תהיה קצרה".
חלופה למניות או סיכון עודף? הדילמה של מנהלי ההשקעות
הזינוק בתשואות מעבר לים מחייב את מנהלי ההשקעות לבחון מחדש את אלוקציית הנכסים בתיקים. סער וינטראוב, סגן סמנכ"ל השקעות גמל ופנסיה בבית ההשקעות אלטשולר שחם, רואה בסביבה הנוכחית חלון זמנים אטרקטיבי.
"ברמות התשואה הנוכחיות, אג"ח ממשלתיות בהחלט מתחילות להפוך שוב לאלטרנטיבה משמעותית, או לכל הפחות לרכיב משלים אטרקטיבי לחשיפה למניות", מסביר וינטראוב. "התשואות שאפשר לקבל בארה"ב הן כבר כאלה שמשנות את מערכת השיקולים של המשקיע".
לדבריו, השוק עשוי לעמוד בפני נקודת תפנית תזרימית:
"אם ניכנס לתקופה של תיקון, דשדוש או חולשה בשוקי המניות, אג"ח ממשלתיות יכולות להפוך לרכיב משמעותי יותר בתיק, ובהחלט ייתכן שנראה מעבר של כספים לכיוון שוק האג"ח, ובפרט לאג"ח ממשלת ארה"ב".
וינטראוב מוסיף כי גם סביבת המאקרו-כלכלה העולמית מתחילה לתמוך בשינוי כיוון זה:
"הנתונים שאנחנו רואים בעולם, ובארה"ב בפרט, מצביעים על התמתנות באינפלציה ובפעילות הכלכלית. זה מקטין את ההסתברות שהמהלך הבא של הפד יהיה העלאת ריבית, ובהתאם הופכים את התשואות הארוכות הנוכחיות למעניינות יותר".
מנגד, אסף חלבי, מנהל הנוסטרו של חברת איילון ביטוח ופיננסים, מנתח את הקשר שניתק בין שוק המניות לשוק איגרות החוב.
"בעבר עליית תשואות חדה כזאת הייתה בדר"כ גוררת אחריה ירידות בשוק המניות - היום כבר לא רואים את זה", אומר חלבי. "אולי אחת הסיבות היא היקף משקיעי הריטייל שהפך למשמעותי מאוד בזירת המסחר העולמית בשנים האחרונות".
חלבי מנתח את המספרים שמאחורי ההחלטה האם להסיט כספים לממשלתיות:
"מכפיל הרווח הצפוי ב-S&P 500 הוא סביב ה-20, כלומר מדובר על תשואה שנתית של 5%. אג"ח מדורגות נסחרות ב-5.6%-5.7%, לכן יש הצדקה כלכלית לשקול להגדיל אג"ח (למי שיש חשיפה נמוכה יחסית לאג"ח) על חשבון מניות (למי שיש חשיפה גבוהה למניות), אך חשוב לציין שמבחינה מסחרית זה לא בהכרח יעבוד".
הוא מדגיש כי לא ניתן לגזור גזירה שווה בין שני השווקים:
"כוחות השוק שפועלים על שוק המניות הם לא אותם הכוחות שפועלים על שוק האג"ח. מה שמוביל את השוק המניות בארה"ב זה השבבים ונגזרותיו. השוק מאופיין בצמיחה אדירה והשקעות בהיקף ענק עם סיפור מאוד מרתק קדימה".
כדי להמחיש זאת, מתאר חלבי את הנעשה בעונת הדוחות בוול סטריט:
"כל עונת דו"חות אנו רואים חברות שעקפו את הציפיות ומעלות תחזיות, ולכן ההשוואה הכלכלית לא בהכרח עונה על השאלה מה עדיף, זה מאוד תלוי בסוג המשקיע, רמת הסיכון שלו ולאיזו תשואה הוא מכוון".