התשואות על איגרות החוב לטווח ארוך של ממשלת ארצות הברית זינקו ביולי האחרון ביותר מ-7.3%, בעוד הפדרל ריזרב בחר בשבוע שעבר להותיר את הריבית על כנה ולהימנע מזעזוע נוסף למשק.
לפי הדיווחים, ההחלטה של הבנק המרכזי האמריקאי שלא לשנות את הריבית משקפת את המלכוד שבו הוא נמצא. הפד נקרע בין החשש מאינפלציה שמאיימת לחזור ולהרים ראש, לבין משק ותקציב מדינה שכורעים תחת עומס תשלומי הריבית. עם זאת, דילמת הריבית רחוקה מסיום, והשפעתה על שוק האג"ח מוגבלת.
ספירלת המוות של החוב
המשקיע האמריקאי ריי דליו, מייסד אחת מקרנות הגידור הגדולות בעולם, "ברידג'ווטר" (Bridgewater), קובע כי ההתרחשויות האחרונות בשוק הריבית אינן מקריות. דליו, שהקדיש שנים לחקר מחזורי חוב, כסף, גיאופוליטיקה והיסטוריה של אימפריות, מזהיר כי ארצות הברית נמצאת בשלב המאוחר של מחזור החוב. לדבריו, המדינה נכנסה רשמית לשלב "ספירלת המוות של החוב", שמתאפיין בשחיקה מתמשכת בערך הדולר, אינפלציה עיקשת, וזינוק בעלויות הריבית.
הוא מעריך כי עד תחילת שנות השלושים של המאה הנוכחית, הממשל האמריקאי יתקשה למכור את סכומי העתק הנדרשים לו כדי לממן את החוב ולגלגל הלוואות המגיעות לפירעון. התרחיש המרכזי שלו מצביע על כניסה לתקופת סטגפלציה, פיחות מתמשך בכוח הקנייה של הדולר, העמקת מתחים חברתיים ופוליטיים פנימיים, ואובדן הדרגתי של הדומיננטיות העולמית. דליו סבור כי ארה"ב כבר חצתה את נקודת האל-חזור, ולכן הדיון אינו האם יתרחש משבר, אלא כיצד ייראה הפתרון: האם הוא יגיע דרך אינפלציה חסרת שליטה, או באמצעות "עסקת חבילה" פוליטית-כלכלית. ללא רפורמות משמעותיות, הוא מבהיר, תקופה של משבר פיננסי, חברתי וגיאופוליטי עמוק היא בלתי נמנעת.
התערבות הפד ובריחת המשקיעים
דליו אינו בודד במערכה. ג'פרי גונדלך, ממשקיעי האג"ח המוכרים והמשפיעים ביותר בעולם, מזהיר כי בנתיב הנוכחי, מאגר הקונים של החוב האמריקאי ילך ויצטמצם, בדיוק בזמן שצורכי המימון של הממשלה יזנקו. על פי גונדלך, ככל שאמון המשקיעים יישחק, כספים רבים יותר יברחו מהדולר ויופנו לנכסים חלופיים כמו זהב, סחורות, נכסים זרים ואיגרות חוב לטווח קצר.
בשלב מסוים, הפדרל ריזרב עלול לעמוד בפני בחירה בלתי אפשרית: לאפשר לתשואות להמשיך לטפס תוך הסתכנות במיתון חריף, התרסקות בשווקים וחוסר יציבות פיננסית – או להתערב כרוכש האחרון ולקנות אג"ח ממשלתיות בהיקפי ענק. התערבות שכזו אולי תייצב את שוק האג"ח בטווח הקצר, אך הדפסת הכסף למימון החוב הממשלתי תוביל בהכרח להחלשת הדולר ולהגברת הלחצים האינפלציוניים. לפי התרחיש של גונדלך, המשבר לא ייראה כמו מפולת פתאומית ביום אחד, אלא כתהליך איטי ומייסר של שחיקת ביקושים ועליית עלויות מימון. את המחיר הכבד ישלמו הציבור והמשקיעים, שייאלצו להתמודד עם אינפלציה גבוהה, תשואות ריאליות נמוכות ושחיקה בערך המטבע.
"דיכוי פיננסי" ופגיעה בחוסכים
גם הכלכלן פרופ' קנת' רוגוף, לשעבר בכיר בקרן המטבע הבינלאומית, שותף להערכה כי המשבר נמצא מעבר לפינה. רוגוף מבהיר כי משברי חוב של מדינות מפותחות כמעט לעולם אינם מסתיימים באירוע דרמטי אחד, אלא נבנים בתהליך מתמשך שבו נטל החוב הולך ותופח עד שהוא חונק את הכלכלה. הגידול בחוב הציבורי מיתרגם לעלייה בריבית שדורשים המשקיעים, מה שמקפיץ את הוצאות הממשלה. כתוצאה מכך, נחתך התקציב הפנוי להשקעה בתשתיות, בחינוך, בבריאות ובחדשנות. המשק, לדבריו, נכנס להאטה דווקא כשהמדינה זקוקה נואשות לצמיחה כדי לשרת את החוב.
רוגוף מציין כי מדינות מפותחות אינן נוטות להגיע למצב של חדלות פירעון רשמית, אלא בוחרות בפתרונות מתוחכמים כמו אינפלציה ששוחקת את הערך הריאלי של החוב, או "דיכוי פיננסי" (Financial repression). מדובר במדיניות המאלצת בנקים, קרנות פנסיה ומוסדות פיננסיים להחזיק חלק הולך וגדל מנכסיהם באג"ח ממשלתיות, גם כשהריבית עליהן נמוכה באופן מלאכותי. כך החוב אינו נמחק בספרים, אך ערכו נשחק ומועבר לכתפי החוסכים, שסופגים תשואה ריאלית שלילית על חסכונותיהם הפנסיוניים. זהו התרחיש הסביר ביותר עבור ארה"ב, מעריך רוגוף: לא קריסה פתאומית, אלא שנים ארוכות של אינפלציה מתונה עד גבוהה, צמיחה חלשה, ושחיקה הדרגתית של העושר הריאלי של האזרחים.
8,133 טונות של זהב ו-28% משטחי ארה"ב
מנגד, יש מי שמבקש לשנות את הפריזמה ולהסתכל על צד הנכסים במאזן הממשלתי. שר האוצר האמריקאי, סקוט בסנט, וסטיבן מירן, שכיהן כיו"ר מועצת היועצים הכלכליים של הנשיא טראמפ, טוענים כי ההתמקדות בחובות בלבד מייצרת תמונה מעוותת. שני הכלכלנים ואנשי שוק ההון מזכירים כי בידי הממשל הפדרלי יש טור נכסים עצום הכולל קרקעות, זהב, זכויות כרייה, משאבי אנרגיה, תשתיות, זכויות קניין רוחני ונכסים פיננסיים.
"לארה"ב יש אחד המאזנים החזקים בעולם, אבל הוא אינו מנוהל כמו מאזן", הדגיש בסנט.
לפי הנתונים, ממשלת ארה"ב מחזיקה בבעלותה כ-28% משטחה של המדינה. שווי הקרקעות הללו מוערך בטווח של 3 עד 5 טריליון דולר, ובתרחישים אופטימיים הסכום מזנק אף יותר. אחד הפתרונות שעלו על השולחן הוא הקמת גוף ייעודי שיפיק הכנסות מנכסים אלו וינפיק איגרות חוב המגובות בקרקעות.
בנוסף, ארה"ב מחזיקה במאגר הזהב הגדול בעולם – 8,133 טונות. הבעיה היא שהזהב הזה רשום במאזני משרד האוצר לפי ערך היסטורי של 42.2 דולר לאונקיה בלבד, כך ששוויו הרשמי בספרים עומד על כ-11 מיליארד דולר בלבד. בפועל, השווי הכלכלי במחירי השוק הנוכחיים מתקרב לטריליון דולר. אם מחיר הזהב ימשיך לטפס ויגיע ל-12 אלף דולר לאונקיה, שווי עתודות הזהב יזנק ל-3.14 טריליון דולר. במילים אחרות, באמצעות עדכון חשבונאי פשוט, האוצר האמריקאי יכול להגדיל את נכסיו ביותר מ-3 טריליון דולר.
פתרון קוסמטי או תוכנית חירום אמיתית?
בשנים האחרונות, הרעיון להשתמש בנכסי המדינה כדי לגבות את החוב עבר משולי הדיון הכלכלי אל המיינסטרים. אולם השאלה הגדולה שנותרה באוויר היא האם מהלך כזה באמת יועיל לכלכלה האמריקאית.
מומחים בשוק מסבירים כי כשמשקיעים רוכשים אג"ח של ממשלת ארה"ב, הם קונים בראש ובראשונה אמון. הם מנסים להעריך אם הממשל יעמוד בהתחייבויותיו לאורך עשורים מבלי לדרדר את המדינה לאינפלציה שתשחק את הדולר. אם הממשל יציג מאזן שבו החוב מגובה בנכסים ממשיים כמו קרקעות או משאבי טבע, ייתכן שחלק מהמשקיעים יראו בכך צעד בונה אמון ויסתפקו בתשואות נמוכות יותר. עם זאת, אם המהלך יסתכם בשערוך חשבונאי בלבד, מבלי לשנות את המדיניות התקציבית וסדרי העדיפויות הפוליטיים, השווקים צפויים להתייחס לכך כאל תרגיל קוסמטי קצר מועד.
בסופו של יום, הכל מתנקז לשאלה אחת גורלית: האם למערכת הפוליטית באמריקה יש את היכולת והאומץ להעביר "עסקת חבילה לאומית" אמיתית – כזו שתדרוש העלאת מסים כואבת בצד מחיקת חובות ונכסים.